在发改委审批制下的中小企业集合债发行了三只之后，包括短期融资券和中期票据品种在内，银行间市场交易商协会注册制下的中小企业集合票据也在全国暗流涌动， 上海市闵行区中小企业集合中期票据有望最快9月率先推出。
不过，在担保方式、政府配套支持资金、机构投资者意愿等多方因素下，中小企业集合直接融资的方式，或许注定将走得并不顺畅。
上海模式
据相关人士透露，上海闵行区中小企业集合中期票据发行项目自4月底就正式启动了，原本计划8月底就推出，不过由于上报流程等方面的原因，延后到9月。
进入集合项目的中小企业最初有40多家，最后筛选出5～6家，当地政府为了确保发行成功，挑选的都是优质企业，包括上市公司斯米克等，总发行金额为5.5亿元，期限不超过5年，由工商银行上海分行牵头承销。
在市场最为关心的担保方式上，备选方案曾经考虑过效仿河南地区的“集合担保”模式，即由几家担保公司联合作为统一担保人，对外以不可撤销的连带保证责任方式向债券投资人提供集合担保；对内各担保公司对相应的发行人提供担保。
不过由于集合担保的模式最后没有达到AA级的评级要求，闵行中票项目目前是由闵行区城投公司提供全额担保，由上海住房置业担保公司、上海汇金担保公司和中科智担保公司三家提供反担保，评级达到AA级。
目前在上海，除了工行在闵行的集合中票项目外，浦发银行在当地政府的支持下也在筹备推出类似的中小企业集合票据融资，不过该行人士表示进展将没有闵行项目快。
据悉，上海市政府将从5000万元的中小企业发展专项基金中拿出一部分对此项目贴息，此次担保公司的手续费率将不超过1%，中票发行利率将按照市场化的方式产生，但政府的贴息将保证企业的融资成本不高于同期银行贷款利率，参与方目前初步预期中票发行利率将比同期贷款利率低1%左右。
由于融资成本优势，闵行项目此次也受到企业的追捧，其中斯米克原本是计划发行不超过3.5亿元的公司债，在比较发行成本后，最后将融资方式改为参加此次中票项目。
担保尴尬
除了此次集合中期票据以外，在上海金融办的安排下，上海市目前正在筹备的还有发行中小企业集合短期融资券，都将是在银行间市场交易商协会注册发行。而在全国其他地方，农业银行、北京银行等参与的中小企业集合票据项目也在抢跑。
不过在2007年北京和深圳的中小企业集合债以及2009年4月的大连集合债项目推出后，我国的中小企业集合债才发行了3只，额度18.2亿元。其中最大的障碍就是担保方式，在商业银行停止为项目债为主的债券担保后，中小企业集合融资的项目由于找不到合适的担保方式，市场低迷，承销商和投资者在发行和二级交易时都承受了相当大的风险和压力。
联合资信评估公司目前在集合债方面承担了河南和云南等地的项目，该公司副总监朱海峰告诉《中国经营报》记者，目前来看专业担保公司集合担保的模式是复制性比较强的，而在大连和上海等模式中，国企为民企提供担保的方式，如果不是当地政府的大力推动，常规化将比较困难。
不过如同闵行项目初期的集合担保方案被否一样，由于担保公司的资质普遍不高，要想获得高评级比较困难。朱海峰认为，多家担保公司的注册资本总额必须要大于集合融资的金额才有可能增信。
但是，担保公司的担保额一般会放大，即5亿元的注册资本最大可能做到50亿元的担保额，即使注册资本之和大于项目融资总额，也极有可能出现担保余额不足的情况。据了解，闵行中票项目出现了这种情况，有的担保公司的担保额已经接近最大限额，剩余支持的额度不够。
正是出于这种考虑，2009年来包括上海、山东、广东等地，都成立了注册资本实力相对雄厚的再担保公司，希冀在支持中小企业融资方面增强实力。广东再担保公司的注册资本为20亿元，上海再担保公司初期注册资本为6.5亿元，两年内也将增资至20亿元。
不过，或许是因为刚成立，再担保公司还处于“高处不胜寒”的状态。国内一家担保公司的负责人9月10日无奈地告诉记者，目前再担保公司成立后，几乎没有与担保公司发生业务关系。据了解，多家地方的再担保公司成立初衷原本是为政府的大型融资项目提供担保平台，后来只是为了在2009年的形势下顺利拿到再担保牌照才成立，当前在支持中小企业融资方面并不积极。
多重难解
南京银行投行部李灏认为，或许未来应该推出无担保的集合融资项目，或者在发行利率比较高的情况下，向特定的投资者定向发行。不过他认为，这需要具备多重因素，包括债券利率整体较低且市场活跃，机构投资者内部评级通过等，目前银行业只是在探索。
不过这种探索具有现实意义，因为在资本充足率比较紧张的情况下，商业银行现在对投资信用债的谨慎度已经大为提高。一家城商行的交易员告诉记者，如果不是收益率方面具有吸引力，一般的信用债该行现在都不再持有。
据了解，这也是目前中小企业集合债和集合中期票据迟迟未能推出的一个原因，此前最大的投资者商业银行已经逐渐淡出信用债，这给分销带来难题。
“或许是银行有理财产品发行需要购买债券，要么就是各家银行都有承销的项目，几家银行形成默契，互相支持对方发行的中小企业集合票据，实际上也成了定向增发。”该交易员告诉记者，后期购买中小企业集合债的机构将不再是银行而是基金、券商理财产品等。
银行既作承销商又作购买人，券商对此颇有异议，因为这种做法违反了公平竞争原则，因此信用债在银行和券商的承销过程将变得微妙，增加发行难度。
中小企业集合票据发行，当前还面临的另一个困境是融资成本的上升和政府的支持力度有时候并不匹配。2009年以来，银行业在中小企业贷款增加的同时，贷款利率也在同步上升，宁波银行上海分行行长助理白华告诉《中国经营报》记者，目前该行中小企业平均的利率上浮为20%～30%，在小企业放贷成本居高不下的情况下，收益率上要进行一定的覆盖。
在这种情况下小企业的直接融资意愿有所上升。不过一家大型银行江苏分行的人士表示，当地政府2009年就没有集合发债项目的贴息，小企业集合发债的成本并不能降低。“一些优质企业，本身资质不错，现金流很好，但是发债需要公开评级，可能最终由于规模等方面的原因评级不高，发债成本反而比贷款高，此时政府若没有资金支持，企业就不会参与。”该人士认为，目前各地政府在集合发债项目中作用巨大，但也形成了路径依赖。
