煤炭行业：半数公司中报预增 评估资源税影响

　　半数重点煤炭上市公司中期预增。根据已有公告，8家煤炭上市公司公布2008年中期业绩预增超过50％以上。可以肯定的是，还将有部分上市公司继续预增。

　　煤价上涨是业绩大增主要原因。部分公司因为合并报表的关系预增，比如神火股份；煤炭价格的大幅度上涨是所有公司业绩大幅度增长的最主要的原因。2007年迄今，市场动力煤涨幅超过60％，炼焦煤超过200％，无烟煤超过60%.

　　行业全年业绩增幅超过50％，炼焦煤公司业绩增幅尤其突出。一方面原因是，2008年以来煤炭价格依然维持上涨，即便受到近期价格的限制，涨幅最低的动力煤全年涨幅也有15%，炼焦煤已经超过100％。另一方面，2008年以来政策性新增项目几无，因此成本增幅放缓，煤炭企业的煤炭销售毛利率有程度不等的提高。主产炼焦煤的上市公司业绩增幅更大。煤气化（000968）、金牛能源（000937）、西山煤电（000983）最为突出。

　　二、客观评估资源税提高产生的影响

　　资源税概念等。《中华人民共和国矿产资源法》（1996）第五条规定：国家实行探矿权、采矿权有偿取得的制度。开采矿产资源，必须按照国家有关规定缴纳资源税和资源补偿费。资源税是对在中华人民共和国境内从事开采应税矿产品以及和生产盐和单位的个人，就其销售或自用的资源产品数量征收的一种税。资源税特点：（1）资源税只对特定的资源征税。（2）根据纳税人开采资源条件的优劣、资源级差收入大小，分等、分档差别征税。（3）采用从量定额征税方法。（4）资源税兼有受益性特点和强制性的特征。

　　资源税税额变化。现行的资源税征收体制源自1994年的税改，税率由中央制定，税收中央与地方分成。征收范围包括石油、天然气、煤炭、其他金属矿产和盐。多年来，资源税税率很少调整，煤炭资源税大约为每吨0.3-5元的税额标准，有近20年没有调高过。2004年1月1日，陕西、山西、内蒙古、青海成为首先调整的省份，2004年12月以及2005年5月，其他地区的煤炭资源税也开始陆续调高。从2007年2月1日将焦煤的资源税适用税额标准确定为每吨8元，这是国家2004年后第6次上调煤炭资源税，并首次按煤种区分进行上调，上调额度为最大的一次。

　　资源税改革方向。国务院《关于同意深化煤炭资源有偿使用制度改革试点实施方案的批复》（国函〔2006〕102号），明确了资源有偿使用制度的改革方向。指出要合理调整煤炭资源税费政策。由财政部会同有关部门研究进一步调整煤炭资源税税额。同时，在充分考虑资源有效利用率的基础上，研究改革煤炭资源税的计征办法。由财政部会同国土资源部、发展改革委研究调整矿产资源补偿费费率，探索建立矿产资源补偿费浮动费率制度等。

　　资源税改革：提高是共识，方式有分歧。资源税改革主要的目的在于促进国有资源合理开采、节约使用、有效配置，当然另外也考虑了合理调节由于资源条件差异形成的资源级差收入，促进企业公平竞争，增加地方财政收入等因素。最近数年，煤炭价格一直保持稳定的增长，企业盈利也随之增长，动用资源绝对量越来越大，当然其中的资源浪费依然，因此调高资源税已经成为共识。不过期间也有诸多分歧：（1）资源税从量征收，即便提高，恐无法有效解决提高回采率等问题。（2）资源税从价征收，可以让国家分享煤炭价格上涨的好处，但也依然无法避免资源的浪费。（3）考虑开采的回采率等，更适合运用资源补偿费的改革，但资源税以及资源补偿费两者的协调改革需要进一步考虑。

　　资源税改革必定是循序渐进的。评估未来资源税以及资源补偿费的改革，有以下几个方面需要强调：

　　（1）中国的改革大都采取渐进的方式。煤炭行业的资源价格改革，主要包括严格实行煤炭资源探矿权、采矿权有偿取得制度，建立煤矿矿山环境治理和生态恢复责任机制，合理调整煤炭资源税费政策等。山西省2007年开始推行的资源价格改革，开始征收可持续发展基金、煤矿转产发展基金以及矿山环境治理恢复保证金等，合计增加煤炭生产成本大于30元/吨。不过，由于煤炭生产企业原先已经有部分类似支出，加上部分基金可以返还企业使用，并减少企业其他方面的支出，因此最终的成本增加大约在15-20元/吨左右。这种改革还只是在山西省一个地方开始的试点。最近数年煤炭行业的改革，无不采取循序渐进的方式推开。

　　（2）大幅调整时机并不成熟。2004年以来的资源税调整，上调的幅度介于40％-500％之间，增加的绝对量普遍在0.9-2.5元/吨。如果按照2004年平均的坑口价计算，调整后的资源税是煤炭销售收入的1％上下。如果按照10％的销售收入（煤炭售价*煤炭销量）征收资源税，将导致煤炭销售成本增加30-100元/吨——这一个巨大的成本支出，将吞噬部分煤炭公司一半甚至更多的净利润。煤炭价格连年持续上涨与政策性成本增加有关，更与煤炭行业供求关系的紧张有关。一旦这一政策性成本支出增加，很可能引起煤炭价格的再度上涨，或者进一步恶化煤炭供求关系。这与当前保持经济平稳发展，预防通货膨胀的宏观政策导向相违背。

　　资源税/以及资源补偿费两者取其一，更可能按照煤炭销售收入的3％左右征收。20世纪90年代开始征收的以煤炭销售量为税基的资源税税制，不能调节煤炭资源自然状态真实的级差收益，在客观上助长了煤矿企业为追求高产量而降低资源回收率。资源税改革如果从价征收，煤炭生产的回采率也必将被纳入考虑范围之内——这和目前存在的资源补偿费的征收方式类似（矿产资源补偿费金额=矿产品销售收入×补偿费费率×开采回采率系数，开采回采率系数=核定开采回采率/实际开采回采率）。我们认为，资源税或者资源补偿费更可能采取两者取其一的改革，按照销售收入提高到3％左右——这是此前资源补偿费改革最被认可的幅度。

　　资源税/资源补偿费提高到3％，上市公司业绩下降10％左右。

　　有以下几个假设：（1）资源税/资源补偿费2009年开始提高。（2）大部分原煤需要经过洗选，部分煤炭企业还有自用的煤炭，加上部分公司的煤炭销量无法获得，因此，我们选取2009年的煤炭产量作为销量的依据，价格选取2009年综合售价。——这种假设最大化了3％资源税提高的影响。（3）对原先已经有的3-8元/吨的资源税略做考虑，以评估提高后对收益的影响。

　　资源税/资源补偿费提高对上市公司影响的几个结论（参见表3）：

　　（1）资源税/资源补偿费提高到3％，将导致上市公司的净利润平均减少10％左右。

　　（2）煤炭在收入中占比越高的公司受到的影响越大。比如大同煤业（601001）、国阳新能（600348）、恒源煤电（600971）。

　　（3）煤炭综合售价越高的企业受到的影响越大。比如上海能源（600508）靠近消费地，加上煤种比较稀缺，资源税/矿产资源补偿费提高会使得吨煤成本增加较多。

　　（4）如果资源税/资源补偿费提高到10％，大同煤业以及平煤天安的净利润将下降50%左右。不过我们认为如此大幅度提高的概率很小！

　　（5）需要考虑煤炭企业的成本转嫁能力。在我们看来，煤炭涨价是因为供求关系紧张，这种紧平衡的格局并没有发生变化。煤炭企业的转嫁能力依然强。假定资源税/资源补偿费提高到3％，煤炭上市公司的业绩实际减少会在5％左右。资源税/资源补偿费提高到5％，煤炭上市公司盈利减少在10％左右——这与资源税/资源补偿费提高到3％但没有考虑转嫁的影响接近。

　　维持行业“增持”的投资评级

　　市场对于煤炭未来的发展有不少担心，包括但不限于以下几点：（1）2008年乃至2009年GDP增幅放缓将导致煤炭下游需求的减少。（2）石油价格高位盘整或者下跌，对于煤炭价格的边际的刺激带动因素已然不同往昔。（3）高通胀下煤炭限价指令是否还将持续到2009年。

　　我们认为，煤炭行业的一些新的发展动向需要给予特别的关注：（1）行业的整合依然很大，会控制煤炭供给的增幅。而结构性供求失衡依然存在。（2）石油价格高企，导致了国内对于煤化工行业发展政策的变化，将引致新的煤炭需求。（3）煤变油实现之日，也是煤、油价格真正联动的时候。